Mike 根据财政部统计，截至2018年2月28日，在财政部政府和社会资本合作项目综合信息平台（管理库）中登记的PPP项目共7494个，项目总金额达到人民币11.45万亿，涉及到能源、水利、市政、城镇综合开发等十九个领域。经过三年多的发展，PPP模式经历了摸索期、井喷期和规范期等几个阶段，政府和社会资本各方对PPP模式的认识也逐渐深化，自2017年下半年起，主管部委出台了多份对PPP模式进行规范的文件，结合目前我国的经济发展走势，PPP的发展将面临较大调整。
一、 PPP发展趋势的政策分析
1、金融风险防控
相较于传统的融资平台融资模式导致地方政府隐性债务高企，PPP模式最早被寄希望于化解地方债务，减轻地方政府短期支付压力。但在实操层面，被泛化使用的PPP模式却在很大程度上“异化”为地方政府融资的新渠道，地方政府的债务负担并未得到有效控制。
2017年4月26日，财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会和证监会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号），提出“各地区要充分认识规范地方政府举债融资行为的重要性，进一步健全制度和机制，自觉维护总体国家安全，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”；2017年7月14日至7月15日，五年一次的全国金融工作会议在北京召开，进一步提出了金融安全和金融风险防控的要求；2017年12月27日至28日，全国财政工作会议在北京召开，指出各级财政部门要强化地方政府债务风险防控，初步形成地方政府债务监督管理框架和风险防控体系，增强财政的可持续性。
基于上述文件，PPP模式的发展应在不增加地方性政府债务的基础上进行，而考虑到目前大多数PPP项目依然无法摆脱依靠地方政府增信、兜底的思路，导致PPP项目融资难、落地难已经成为普遍情况。对于PPP投资基金来说，必须要顺应新的市场规则，重新审视PPP项目的投资模式，这将给具有项目识别能力、孵化能力的机构带来更多潜在的商业机会，也会加速PPP投资领域机构的洗牌和整合。
2、施工类企业投资PPP项目受到限制
中国PPP模式的发展与国际经验最显著的区别之一，即私人资本（Private）的先天不足，绝大多数PPP项目政府选择的合作方，还是带有“国字”和“央字”背景的企业，且集中在建筑施工领域。
施工类央企对PPP项目的参与导致企业负债率增加，与国资委对央企降低负债的管理要求并不匹配。在央企参与PPP项目过程中，通常会有代持、降低持股比例、做结构化等安排，但此类操作却给企业带来较高的投资风险，2017年11月17日，国资委发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号），对央企参加PPP项目的风险管控给出几味“猛药”，例如要求“集团累计对PPP项目总投资不得超过上一年度合并净资产的50％、相关子企业负债率高于85％或者连续2年亏损的不得单独投资PPP项目”等，在192号文出台之后，部分地区对本地国企参与PPP项目也参照适用192号文的规定，施工类央企和国企对PPP项目的参与热情受到一定程度的遏制，也加速了PPP项目从建设主导到运营主导的“结构升级”。
3、优质项目稀缺
与传统的特许经营类项目不同，本轮PPP项目的发展从传统的市政领域扩展到了基础设施和公共服务领域，例如城镇综合开发、养老、医疗、教育、旅游等领域；付费机制上也从传统的特许经营收费扩展到政府付费、使用者付费、可行性缺口补贴三种模式。
与这三种付费机制密切相关的，是PPP项目的运营机制。好的PPP项目，应通过优化运营、提升公共服务的供给品质实现企业的合理收益。但由于部分项目对施工的倚重、对落地速度的要求，加之PPP咨询机构能力的限制，导致参与方没有时间、能力或耐心在项目筹划期仔细考虑如何优化项目的边界条件和运营模式，因此除少数的、传统领域的特许经营类PPP项目不需要政府补贴，目前绝大多数PPP项目依然依靠政府补贴的支付才能实现合理收益，这也导致很多PPP项目成本不低、质量不高。
4、PPP项目的融资与退出
PPP项目的融资难，重要原因之一是缺乏多元化的退出机制。在传统的特许经营项目中，投资人大多通过商业银行贷款的方式融资；而本轮PPP模式的发展，则吸引了各类财务投资人的参与。但由于融资资金的天然属性，当前大量PPP项目均难逃“明股实债”、“固定回报”的掣肘，而PPP项目的股权退出路径目前受到较大限制，与资本市场的对接目前虽有政策利好，但是市场环境尚不成熟，寻求合作方（政府方、施工类企业）的多重增信成为PPP项目财务投资人的主要选项。但在当前金融风险防控的大背景之下，这种模式基本已经失去可复制性。
二、 基金投资PPP项目的常见模式
1、 政府引导基金
以财政部发起的中国政府和社会资本合作融资支持基金（中国PPP基金）为首，各地政府也成立了多只PPP引导基金，这类政府主导基金，其设立的目的是提供PPP项目的可融资性，充分激发社会资本的参与热情，发挥“引导、规范、增信”作用。
政府引导基金的投资方式为两种，一种为设立子基金，通过子基金投资具体项目，一种为直接对PPP项目进行投资。
此类基金愿意进行长期投资，可在项目公司或子基金中长期持股。在管理模式上，此类基金愿意充当纯粹的财务投资人的角色，对于在子基金或者项目公司中拥有管理权并不看重，对所投资项目及企业不寻求实际控制权。
政府引导基金优势是带有一定的政府信用背书，有助于激发社会资本方的投资积极性；但此类基金管理体系仍偏行政化，决策机制较慢，投资要求较高，如果缺乏专业的投资、法律、财务团队，对项目进度、后期管理的控制力较弱。
2、 施工类企业合作的PPP基金
自2014年以来，大量PPP项目由施工类企业主导中标，而单个项目投资的资金规模大，影响企业的资产负债率，为了确保取得项目的投资权但又避免给企业背上债务负担，很多企业自行或合作设立基金，将金融机构、施工类企业、政府平台公司（背后是地方政府）的利益进行了捆绑，并将投资风险进行了适度分配，此种模式撬动了大量资本投向地方PPP项目，对于PPP热潮的催生功不可没。
此类基金一般是在PPP项目投标或中标后开始搭建结构。通常金融机构（信托、资管、险资等资金）认购优先级，施工类企业或者对PPP项目具有决定性因素的专业企业认购中间级，地方政府（通常是平台公司）认购劣后级。在较早的结构中，往往要求次级投资人、或者地方政府对优先级的份额进行回购。基金的收益主要来自于PPP项目公司的收入。此类基金的规模和项目资金需求相关，存续规模受限于LP的资金期限，通常不超过10年（也有的基金通过滚动发行的方式延续投资期限）。
在分配模式上，此类基金在满足优先级的固定回报（是否含本金由各方协商确定）要求之后，中间级和劣后级进行分配，并可取得超额收益。同时为了降低优先级的投资风险，除了通过结构化设计对其回报给予优先保障之外，中间级、劣后级的投资人也可能会对优先级的投资回收提供差额不足或者流动性支持等隐性担保。
这类基金在管理模式上相较于政府主导的基金更贴近市场化，为了保障各方的利益，在GP设置上可能会设置双GP，或者在GP的股权结构上进行分配（不同的LP在GP中均持有股份），在投资决策委员会成员的委派，利润分配的确定等事项上，均由重要的LP进行共同决策，体现的是共同控制，风险共担的特点。
此类基金结构设计上既符合PPP项目投资结构需要稳定、长期持股的要求，也能在基金结构上实现LP的顺畅退出，且在管理模式上，可以体现LP的专业优势，在项目筛选及质量把握上更有保障，但此类基金结构复杂，决策机制体现了“制衡”原则，因此在结构设计、交易文件谈判过程中需要耗费大量的成本，且各方专业及背景不同，在基金中希望实现的利益也不同，因此运行机制更加复杂。此外，受限于目前对资管产品的监管政策、国资委对央企认购劣后、提供担保等手段的明令禁止，此类基金的运行模式受到较大影响。
3、PPP+PE、PPP+模式
PPP+PE模式将获得的PPP合同导入其选择的技术型企业（目标企业），带动目标企业快速成长，营业规模和收益得到提升后，将目标企业的股权进行转让，卖给上市公司，实现投资收益。PPP+模式是指将PPP与产业导入相结合，在通过基金对PPP项目进行投资的同时引入集团产业资源，实现“投资、建设、产业运营”全产业链的完整循环。并通过产业导入、盘活项目附属产业，提升后期的运营绩效实现投资回报。
这种模式体现了投资人对PPP模式从“项目投资”到“行业投资”的新思路，相较于其他两种投资模式，追求的是目标企业的长期发展，通过产业导入，可以实现目标企业的价值增值，并最终实现回报。
总体而言，该模式对基金的要求较高，需具备孵化目标企业的能力。但在实操层面，考虑到目标企业的投资价值风险，并受限于不同项目的投资资金来源及回报诉求，“明股实债”和“固定回报”的安排在此类投资项目当中也屡见不鲜。
三、 基金投资PPP的路径
1、“明股实债”、“小股大债”难以为继
尽管对PPP进行投资的基金在结构、核心诉求方面并不完全一致，但基金投资人出于对收益的要求，通常会在结构中增加“明股实债”、“小股大债”的安排。在当前的政策环境下，此类安排已经不再可行。对此，业内不应再存有太多幻想。但是，这也不意味着PPP基金已经穷途末路。简单粗暴的玩法不行了，那就来点有技术含量的好了，关键在于资金来源、投资标的的筛选与价值发现。
2、投资PPP项目股权
根据目前的监管要求，除非彻底退出PPP市场，否则，基金投资应逐渐转向针对PPP项目资产质量及回报稳定性的股权价值投资。
尽管目前PPP项目的整体发展面临政策的收紧，从项目数量、投资规模方面均呈下行趋势。但毋庸置疑，基础设施及公共服务领域，具有投资规模大、收益稳定的特点，具有运营优势的项目，通过优化管理、完善技术、引入新的商业模式等手段，完全可能通过项目自身实现合理回报，甚至基于项目的衍生资源创造新的盈利空间，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP项目在建设期结束之后，将面临10-30年的运营期，届时建设方投资人将纷纷寻求退出渠道，这也将给基金投资人来带巨大的机会。
当然，投资回报机制的改变，一定也会对今后PPP基金的资金来源进行重塑，这也是业内重新洗牌的一大看点。
3、关注风口行业
基金投资PPP，除关注具有政府信用强力背书的公益项目之外，还应深挖符合国家产业政策（属于鼓励类行业）、依托新型技术发展、未来具有巨大市场用户潜力的行业。
以智慧产业为例，通过PPP模式实施的多为智慧城市、智慧产业园类项目。智慧产业依托于互联网、AI等领域的技术发展，未来有巨大的商业空间。但目前落地的智慧城市等项目，大多还停留在硬件采购及定制软件开发的层面，收入来源是政府付费，没有真正发掘智慧产业的盈利模式和空间。
随着新技术的发展与应用，智能板块的嵌入不仅可以有效降低PPP项目的建设运营成本，同时可以通过对数据的分析和加工开发出更多的商业模式和产品，通过直接向消费者（而不局限于政府或企业）提供多元化的便捷服务取得长期收益。这种收益的稳定性，可以通过PPP或特许经营模式加以保障，而新型商业模式带来的收益结构变化，不但不会给地方政府债务带来更多负担，反而有可能反哺与之相关的项目或行业的公益板块。
新技术、新的商业模式嵌入到PPP项目中，可减少项目回报对政府付费的依赖，通过拓展使用者付费项目，会给投资人带来更多的经济收益，实现公共利益、商业利益的平衡。
4、加强前端辅导，充分发掘项目价值
以往基金在PPP项目中参与度不够深，往往是在项目边界条件已经确定时才以融资方的身份进入。未来基金对PPP的投资，其参与程度应更深，介入时间应更早，例如可联合产业投资人和咨询机构，形成合力，通过整合优势资源，向地方政府提供投融资策划与咨询服务、产业导入、项目融资等全流程的服务。并着眼于发现和培育具有长期发展潜力、孵化价值大的项目，提升项目资产的价值，实现更高、更稳定的回报。
四、资管产品如何投资PPP项目
在PPP项目中，资管产品通常会通过投资私募股权基金份额进而投资PPP项目，这一方面是为了便于对投资PPP项目资本金的资金（包括其他资管产品和产业投资人出资）进行整体管理和结构化设计，同时也是为了满足对一些资管产品的投资要求（如对保险资金直接投资的限制）。根据资管新规的相关规定，虽然私募基金不属于金融机构发行的资管产品，但也同样应作为一种资管产品适用资管新规的对资管产品的相关监管规定。
（一）如何设计资管产品投资PPP项目的方式和资金回收途径？
资管新规规定“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80％”。用于投资PPP项目资本金的资管产品应登记为权益类产品，故对项目公司的出资在项目公司层面的会计处理时计入权益类资产的比例应不低于80％，这也与财办金[2017]92号、财金[2018]23号文规定“不得以债务性资金作为PPP项目资本金”的要求是一致的。
在这种规定下，以往以股东借款的方式完成对项目公司大部分资本金出资的路径已被切断，同时，由于项目公司存在折旧摊销等账面成本将造成大量现金将沉淀在项目公司无法形成可分配利润，也就是说，即使项目公司层面可以按期取得项目收益，仅依赖项目公司正常分红无法满足资管产品尽早收回投资和收益的要求。故实践中开始尝试以股东支持资金、永续债、类优先股等操作方式，希望能既符合资管新规及PPP相关政策的要求，又能满足资管产品尽快收回投资及收益的要求，但这些方式在实践中均存在一定的障碍：
1、 股东支持资金
股东支持资金在实践中有两种操作方式：一是将股东借款直接改名为股东支持资金，相应约定依然沿用股东借款的内容，此种情形下，股东支持资金在项目公司账务处理时并不能计入权益类，仍不符合资管新规及PPP相关政策的要求；二是在股东支持资金的相应安排中赋予项目公司对是否按期返还支持资金的选择权等对返还资金的控制权，该等表述需要跟审计单位整体确定计入项目公司权益类的可行性，方能符合资管新规的要求。
但我们认为，即使选择上述第二种方式，一方面由于赋予了项目公司相应资金控制权，资管产品尽快收回投资和收益的要求将相应增加不确定性，同时由于股东支持资金的形式并未有明确的法律依据，从其返还方式来看，实质上依然属于债性资金，即使在项目公司层面上计入权益类资产，依然存在违反财办金[2017]92号、财金[2018]23号文规定“不得以债务性资金作为PPP项目资本金”的风险。
2、 永续债
若项目公司向资管产品发放的永续债符合《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中权益工具的定义及处理方式，则可将该永续债作为权益类资产计入项目公司，即资管产品对项目公司的出资符合权益资产的要求，在此种情况下，项目公司有权选择是否赎回、是否付息，如果在一定时间内选择不赎回债券，则利率将会上调，因此原则上永续债的利息可以无限次的递延。但永续债的形式依然存在与上述提及的可以计入权益类的股东支持资金类似的问题，一方面会增加资管产品按期收回投资和收益的不确定性，一方面存在被认定为债务性资金而违反资本金制度和PPP相关政策的风险。
3、 类优先股
优先股为股份有限公司中的概念，这里的类优先股即指有限责任公司中的优先分红权，即在股东协议和章程中约定资管产品所持有的项目公司股权享有优先分红的权利，就项目公司产生的利润可以先于其他投资人进行分配。但此种方式下，资管产品仅能就项目公司可分配利润部分享有优先权，如果没有则无法分配，由于资管产品通常在项目公司中持有最高比例股权，因此即使其他股东均放弃分红权，项目公司全部可分配利润通常依然无法满足其按期收回投资和收益的要求。
4、 现金流管理
现金流管理的方式即在经政府方和项目公司债权人的事先同意后，将项目公司每年收入扣除还本付息及各项成本及税费后的可调动资金进行有效利用，并同时通过对项目公司股东会、董事会表决事项的把控以采用适当途径和节奏实现项目公司资金向资管产品的回流。但正如上述所述，此种方式将很大程度上受限于政府方和债权人的同意，在投贷联动的项目中较为可行，而在投贷分离的项目中实现的难度较大。
（二）资管产品期限如何与PPP项目期限匹配？
资管新规规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”该等规定适用在资管产品投资PPP项目时，即要求资管产品的期限不得短于PPP项目的合作期限或事先约定的股权退出日。
由于PPP项目的合作期限至少为十年以上，因此在期满退出的情况下，资管产品应为能够依法匹配PPP项目期限的长期资金；而如果无法匹配，则需要在明确从项目公司的提前退出安排。
目前金融机构中能够提供可以依法匹配PPP项目期限资管产品的主要是寿险公司，但由于其风控要求较高，很多PPP项目无法满足其投资标准，需要对接寿险资金的PPP项目需提前了解寿险公司的投资标准并按该等投资标准实施PPP项目；而目前可行的股权提前退出方式主要是将资管产品持有的项目公司股权转让给产业投资人或其他第三方，或募集新的资管产品承接股权，但实践中普遍缺乏愿意和能够受让股权的主体，募集新的私募基金也存在一定的不确定性，因此实现股权提前退出的安排也存在相当大的难度。
（三）真股权投资模式下如何保障资管产品的资金安全？
资管新规规定“投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50％即视为单一），不得进行份额分级。权益类产品的分级比例不得超过1：1”，根据该条规定，为投资某一个PPP项目而设立的资管产品属于“投资于单一投资标的私募产品”，因此不得进行份额分级，也就是不得设置优先和劣后级份额，而拟投资多个PPP项目的资管产品不受此规定的限制，但其中任一投资标的的投资比例不得超过50％，且分级比例不得超过1：1。由于资管产品通常通过投资有劣后级资金参与的其他资管产品（多为私募股权基金）投资PPP项目，目的是在该资管产品层面上进行优先劣后的结构化设计以提高本身的资金安全，而此等对产品分级的限制规定很大程度上限制了资管产品继续通过此种方式保障资金安全。
另外，资管新规规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。因此，资管产品即使作为优先级资金投资的其他资管产品，也不得通过保本保收益的安排保障其资金安全。同时，基于PPP相关政策对政府方提供保本保收益的明确禁止，《国资委关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》中对央企引入“名股实债”类股权资金的限制，以及财金[2018]23号文中要求以“穿透原则”审查“明股实债”出资的要求，不论是在任何一个资金层级上，资管产品一方面难以寻找到能够对其提供保本保收益的安排的主体，且即使找到了适当的提供主体，也存在构成“明股实债”出资而违反相关监管规定的风险。
综上，由于资管产品通过再投资资管产品中的分级设计提高资金安全受到较大限制，且保本保收益的安排几乎无法实现，资管产品坐实真股权投资已成必然趋势。在真股权投资的前提下，更需要基于投资项目本身考虑适当的方式降低资管产品的投资风险、保障资金安全：
1、建设运营风险的分配
目前通常采用的方式是在项目公司层面上对具体的项目风险进行合理分配，即根据“风险控制力原则”，将具体的项目风险分配给负责承担相应职责并对相应风险更具控制力的一方。由于在PPP项目中，资金方应主要承担资本金融资的责任，产业投资人承担建设、运营维护的责任，因此，通常需要在投资协议或股东协议中约定在项目公司因未能按约定履行建设、运营维护责任或建设投资超支、审计不予认可等原因而导致项目公司收入不足时，应由承担建设、运营维护责任的产业投资人对项目公司承担补足的义务，以降低因该等因素导致资管产品收益不足的风险，当然，即使是在上述风险分配的模式下，资金方投资人仍需判断产业投资人的对建设运营责任的履约能力和其风险承担能力。
2、主动管理
资金方可考虑对PPP项目进行适当的主动管理和设置资金方介入机制，以提前防范风险的发生或控制风险发生后的损失；
3、其他项目风险
产业投资人往往拒绝承担PPP项目的合规性风险、政府付费的风险等与建设运营无关的风险，资金方还需独立识别该等风险并做出相应的风险判断。
出于地方经济发展的需求，即使在严控地方债务风险的前提下，地方政府在基础设施和公共服务领域依然有旺盛的投资需求，规范的PPP模式是目前基础设施和公共服务领域为数不多的合法且有效的投融资途径之一，而在现有的资本金制度下，单单依赖产业投资人资金投资PPP项目显然很快会使PPP发展陷入难以为继的状况，合法引入资管产品共同投资PPP项目是实现PPP项目可持续性发展关键因素。
