小智 交通运输业：看好利用率和费率提升的集装箱港口
交通运输业：看好利用率和费率提升的集装箱港口 更新时间：2011-2-22 11:08:38 行业近况： 1月份以来集装箱港口板块表现良好，与我们12月21日年度策略和2月9日更新报告观点一致。主要因为近日公布的出口数据超出市场预期：1月份中国出口额和港口集装箱吞吐量分别同比增长37.7%和17.6%。我们认为1月数据受到春节前的出货因素的一定影响，去年春节在2月中旬，而今年在2月初，因此我们判断2月份集装箱吞吐量增速会大幅回落至10%左右，但3月份有望继续攀升至15%左右的水平。我们判断2011年全国集装箱吞吐量能实现13%-15%的同比增长，高于市场之前预期的10%的增速。 评论： 在外围经济持续向好的背景下，集装箱港口板块仍有上升空间。集装箱港口的合理估值取决于未来的盈利增长，综合考虑箱量增长、费率提升和产能利用率提升三个因素，集装箱港口业绩未来几年内生增速普遍为15%-22%： 假设前提是全国港口箱量增速13%、费率升幅3-5%，我们测算上港和赤湾的业绩未来几年内生增速可望达到20%和15%，招商局国际和中远太平洋则可达到22%和20%。具体而言，集装箱港口的选股角度如下： 角度一：基于箱量超预期，上调集装箱港口2011年盈利预测5-10%：我们将2011年全国集装箱量增速预期从之前11%上调至13%。从箱量增长来看，我们认为产业转移利好华东港口，而对港区内竞争激烈、产业可能外移的港口相对谨慎。但从业绩弹性来看，深赤湾最高，箱量影响盈利的弹性为1:1.3，其次为上港1.2，两家综合性港口宁波和天津港相对低，为0.6和0.4；H股的投资性港口中远太平洋和招商局国际弹性为0.9和1.1。也就是说，如果2011年箱量增速达到2010年的水平，而非我们预测的13%，集装箱港口的盈利上调空间在10%左右。 角度二：关注产能利用率低，未来将享受运营杠杆的港口。前危机时代港口的盈利增长主要靠25%的每年吞吐量增长，而当时建设力度也较大，因此运营杠杆为负影响。后危机时代集装箱吞吐量增速将回落至12-15%的水平，但不同的是目前集装箱港口建设已经显著放缓，盈利增速会明显高于箱量增速。因此我们看好目前产能利用率低，未来箱量能持续提升的集装箱港口，而对未来持续有码头投产带来成本压力的宁波港和大连港保持谨慎，而深赤湾由于有产能瓶颈和竞争压力，未来箱量持续提升也将面临压力。 角度三：费率提升也将带来盈利增长。目前中国集装箱费率仍比国际水平低，部分港口还没有恢复到危机前的水平。考虑通货膨胀，我们认为未来每年应该可以有3-5%的费率提升空间。从业绩对费率的弹性来看，深赤湾最高，为1:2；而从费率提升空间来看，在“南北同价、内外贸同价”的呼声下，目前费率低、内贸箱占比高、周边港口竞争不激烈的天津港提升空间最大。目前深赤湾、上港、宁波、天津、大连平均费率比值为100:96:91:65:59。估值与建议： 从估值来看，A股集装箱港口平均市盈率相对于02年以来的均值有8%的折价，H股的中远太平洋市盈率相对于05年以来均值有22%的折让，招商局国际与05年以来的均值相当。考虑目前市场对外围经济继续看好，我们认为集装箱港口尚有一定空间，但未来投资应关注估值相对低和盈利增长相对高的标的。 A股：我们继续“推荐”弹性较高、产能利用率可以持续提升、土地储备丰富的上港集团，维持5.5元目标价。“审慎推荐”业绩弹性大的深赤湾，但建议股价回落后介入。其次我们还上调低估值的天津港评级到“审慎推荐”，其集装箱业务恰处于达到盈亏平衡点后的快速增长阶段，而散货业务在全国内需平衡增长的背景下不会下滑。另外我们首次覆盖宁波港，给予“中性”. H股：我们继续“推荐”中远太平洋，其1月份港口吞吐量超出预期，而中集集团也修正其业绩增速，我们上调公司的盈利预测9%并将目标价从17港币上调至19港币。“审慎推荐”招商局国际，由于上港集团增发收购的不利影响在下半年才会体现因此我们上调公司盈利预测8%，并将目标价从32港币上调至39港币，给予34-39元的交易区间. 风险提示：欧美经济二次探底的风险。
