winter 市场化发行定价激发创业板投融资活力
作为创业板改革的重要组成部分，创业板IPO发行与承销制度进行了全面优化与完善。从创业板试点注册制18家已发行企业的发行实践看，“市场化定价”的原则得到落实，以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制已初步建立。
分析人士认为，创业板发行定价改革统筹考虑增量与存量改革，在市场化发行承销机制的改革基础上进一步突出板块特色，发挥市场在资源配置中的决定性作用，将为存量板块全面推行注册制积累经验，也将进一步激发创业板投融资活力，为资本市场长期稳健发展奠定坚实基础，更好服务国家创新驱动发展战略，服务高质量发展，服务现代化经济体系建设。
发行定价更加市场化
询价定价是首次公开发行证券的关键环节，定价是否合理，不仅关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，也直接影响到证券市场资源配置的效率。
全球成熟市场主要采取以累计投标询价机制为主、固定价格机制为辅的混合定价模式。不同市场根据自身特点，在战略配售、超额配售选择权等配套措施上各具特色，但总体遵循“市场化定价”的基本原则，通过买卖双方的充分博弈实现价格发现。
本次创业板改革，总结了2005年以来我国新股发行制度历次改革经验以及境外成熟市场做法，充分借鉴科创板先行先试经验，建立了以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制，并结合存量改革特点，构建了差异化的新股发行定价体系。
创业板试点注册制已发行的18家企业中，有17家选择了面向专业机构投资者询价后定价。上海证券报记者统计发现，近5000个机构投资者账户参与创业板试点注册制首批公司的询价，从网下报价情况看，机构投资者普遍理性报价，与最终发行价格偏差不大。
本次创业板新股发行制度完善多元化新股发行定价方式，既有面向专业机构投资者询价方式，也保留了直接定价方式，发行数量2000万股以下且无股东公开发售股份的盈利企业，可直接定价确定发行价格，以降低中小市值公司发行成本，提高发行效率。
不过，创业板要求直接定价方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，通过直接定价方式确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格，否则应当询价发行。
发挥专业机构定价能力
在创业板注册制首批上市企业的发行实践中，面向专业机构投资者询价发行成为大部分公司的选择。
从发行市盈率看，17家询价发行企业的发行市盈率表现出较大的差异，较高者如康泰医学和回盛生物，发行市盈率超过59倍；较低者如卡倍亿，发行市盈率只有19.08倍，低于创业板核准制下普遍的23倍水平。整体来看，发行市盈率低于同行业上市公司二级市场平均市盈率的达9家，占比超过50%。“市场化定价”得到体现。
建立以机构投资者为主体的市场化询价、定价、配售机制，是全面提升创业板新股发行市场化水平的关键，也是此次创业板注册制发行承销改革的一大看点。
为促进新股发行合理定价，本次创业板改革将网下初始发行比例调高10%，并提升回拨后网下投资者配售比例，提高中长期资金优先配售比例，增强专业机构投资者参与的有效性。
根据2018版《证券发行与承销管理办法》，创业板核准制背景下的新股发行，网上有效申购倍数在50至100倍之间的回拨20%，超过100倍的回拨40%。创业板改革后，上述比例分别调至10%与20%。回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数量的70%，相比科创板，总体增加了向网上投资者的配售数量。
按照科创板要求，公募、社保、养老金、企业年金和保险资金五类中长线资金优先配售不低于网下发行数量的50%。创业板将这一比例提高至70%。同时，创业板注册制还将这五类中长线资金报价作为发行定价重要参考值，旨在提高这些资金的报价有效性，进一步发挥中长期投资者定价作用。
此外，创业板试点注册制的首发定价原则主要参考科创板“四孰低”的定价规则，但与科创板不同的是，创业板“四孰低”参考投资者范围除了公募、社保、养老金外，还新增了企业年金和保险资金。
缩小保荐机构强制跟投范围
创业板参考境内外实践经验，结合市场意见与建议，根据板块特点设计了更具针对性的跟投制度。
一是对“定价高于四值孰低”企业要求跟投。对于发行定价超过网下投资者有效报价的中位数和加权平均数，以及五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值孰低值的，实施强制跟投有利于督促保荐机构审慎定价。
二是对“三类企业”要求跟投。未盈利企业、存在表决权差异安排企业、红筹企业“三类企业”属于改革后创业板新增上市类型，其商业模式、管理模式、股权架构及风险因素等与创业板存量上市公司存在差异，投资者的投资经验和风险识别能力相对不足，对其实施强制跟投，建立资金成本约束机制，有助于规范保荐机构执业行为，进一步压实保荐机构责任。
三是对一般企业不实施跟投。创业板存量企业的二级市场价格可为新股发行定价提供较好参照，创业板大部分在审企业可找到业务相似的可比公司，为投资者报价决策提供参考，因此不实施跟投。
有专家表示，创业板改革是存量市场改革的关键步骤，跟投制度在创业板改革中的演进过程，不仅是我国资本市场注册制改革深化的缩影，更是市场化改革方向的重要体现。
