Eric 2019年环保板块整体估值维持低位
1月14日，中国环境报社中国环保产业研究院在北京发布《生态环境产业上市公司排行榜及分析报告》。《报告》显示，2019年全年，环保上市公司市值累计增长6.5%，跑输上证综指15.8ppt，创业板37.3ppt。环保板块涨幅在申万一级行业涨幅中排名倒数第4，涨幅仅高于建筑装饰、钢铁和采掘行业，整体表现较为疲弱。
在市场融资环境持续收紧的情况下，此前高速发展的PPP项目业绩下滑明显，环保板块整体重资产属性显著。当前版块整体市盈率约为15，维持在历史低位水平。
《报告》评选出2018年下半年―2019年上半年环保上市公司市值及净利润排名前30名的企业，像粤海投资、海螺创业、北控水务、光大国际、联美控股等上市公司在市值及净利润方面都有不错的表现。同时，《报告》还分析了环保行业固废板块、水处理板块、水务运营板块、环境监测板块、大气治理板块的表现及发展趋势。
固废板块业绩稳健增长生活垃圾收费制度刺激市场
在报告期内，2019年上半年固废板块整体保持稳定增长，营收896.6亿元，同比增长20%，增速同比减少15ppt；净利润126亿元，同比增长19%，增速同比减少24ppt。增速减缓的主要原因是部分公司业绩大幅下滑拖累板块利润增速。
固废板块运营情况稳定，受经济波动较小。报告期内，板块毛利率/净利率和去年同期持平在26%/14%，净资产收益率略有下滑0.02ppt至5.01%。其中，垃圾焚烧板块项目回报率稳定、商业模式清晰，考虑到公司技术及运营水平逐步提升，长期来看，盈利能力稳中有升。土壤修复和危废板块目前市场集中度较小，行业正处在快速发展状态，此板块门槛要求相对较高，未来伴随着技术能力不足的落后产能出清，行业盈利稳中有升。
2018年下半年以来，固废产业链政策持续出台。如国务院印发《“无废城市”建设试点工作方案》，明确前端垃圾尽量减量化、末端处置“去填埋化”，推动垃圾处置资源化充分利用；住建部等印发《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，要求垃圾分类投放、分类运输，并且加快建设相匹配的处置产能；最新的《固废法》拟添加“生活垃圾收费制度”等。这些政策的推进都为生活垃圾收费制度做了铺垫，如顺利实施此制度，将有助于降低地方政府支付压力，增强整个固废产业链支付来源。
水处理板块业绩持续下滑混改再进一步行业拐点可期
2019年上半年，水处理板块营业收入同比下滑5%至149.8亿元，增速下降40ppt；净利润同比下滑38%至10.5亿元，增速下降34ppt。板块毛利率/净利率同比下滑1/4ppt至30%/7%，净资产收益率下滑1ppt至2，负债率同比增加6ppt至63%，板块运营情况明显表现不佳。
由于融资环境收紧、宏观经济增速放缓、公司财务成本提升等因素，在后PPP时代，此前承接较多水环境治理等PPP业务的公司正处于自我瘦身、收缩投资、向轻资产转型的修复阶段。大部分水处理民营企业为改善财务状况，选择“拥抱”国企、央企，持续推进混改。
混改之后的上市环保企业，商业模式由之前的重资产转向轻资产模式，现金流将持续优化，可聚焦自身更有优势的委托运营服务、技术服务等，且业主、支付主体有望从政府变成央企、国企。新进入环保领域的大央企和地方国企，未来也有望成为新的加杠杆主体。
低利率环境下水务运营板块有望价值重估
2019年上半年，水务运营板块营收483.8亿元，同比增长16%，与去年同期持平；净利润88.4亿元，同比增长9%，增速同比增长18ppt；板块毛利率/净利率同比下滑1/1ppt至39%/20%；净资产收益率同比下滑1.2ppt至3.8%。水务运营板块公共事业属性明显，板块盈利能力略有下滑和污水处置行业提标改造有关，整体来看，水务运营板块现金流较充足，依旧保持稳定增长。
由于水务运营板块市场规模增速较低，整体资本开支需求低于依旧处于高成长行业的固废板块。在当前低利率的背景下，维持高分红政策、股息率稳定的水务企业有望迎来价值重塑。
环境监测板块高毛利订单增速放缓导致行业增速下滑
2019年上半年监测板块营收30.8亿元，同比增长15%；净利润4.5亿元，同比增长18%；营收/净利润增速同比分别下降12/6ppt；毛利率同比减少2ppt至49%；净利率同比增加1ppt至15%；净资产收益率略有提升，同比增加0.3ppt至4.2%。
行业龙头聚光科技在2019年上半年营收/净利润同比增长8%/3%，增速明显下滑。随着2017-2018年订单快速释放，毛利较高、回款条件好的高质量的订单增速放缓，在融资环境收紧的背景下，公司承接质量较差的订单意愿不足，行业内业绩表现低于预期。
整体来看，监测板块定价机制较为灵活，虽然市场高质量的订单减少，但是监测市场正在往县市级渗透，市场空间依旧足够。
大气治理板块行业公司分化明显整体表现不佳
随着电力行业超净排放的逐渐完成，大气治理的主要需求转向非电行业，但市场空间增速不足，因此行业业绩表现持续不佳。在报告期内，板块营收167.5亿元，同比增长2%；净利润6.3亿元，同比下滑19%；板块毛利率/净利率分别下滑2/1ppt至22%/4%；净资产收益率同比减少1ppt至2%，业绩持续下滑。
行业主要公司分化明显，龙净环保在2019年上半年净利润同比增长11%，而清新环境等公司则表现不佳。随着未来板块竞争持续且非电业务比例进一步增加，技术优势明显、运营能力较强的企业将会逐步提升市场份额，而非电业务开拓不利的企业将持续面临业绩下滑的风险。
