autumn 交银施罗德张迎军：“负利率”背景下的债市走向
交银施罗德张迎军：“负利率”背景下的债市走向 更新时间：2010-10-13 6:51:55 2010年2月，中国的CPI较去年同期增长达到了2.7%，到2010年8月，CPI较去年同期增长上升到了3.5%。换句话说，中国的实际利率为负利率已经持续了6个月之久。在CPI持续走高的“负利率”背景下，中国的债券市场过去8个月走出了一轮牛市行情。该如何分析判断这轮债券牛市行情？未来债券市场走向会如何？ 一、本轮债券牛市行情的根本动因 2010年前8个月的中国资本市场走出了与09年底绝大多数投资者预期相反的市场走势。股票市场在中国经济强劲复苏的背景下，走出了股票回报率全球主要资本市场最差的股票熊市，而债券市场则在有通胀压力与经济过热压力的背景下，走出了一轮具有“中国特色”的债券牛市。一般而言，按照传统的债券定价理论，在有通胀压力与经济过热压力的背景下，债券市场难有较好表现。2010年前8个月之所以能够走出所谓“中国特色”式的债券牛市，主要有以下几点原因：第一、09年为刺激经济所采用的扩张性货币政策导致金融市场流动性过于充裕。A股市场趋势变化对流动性的增量变化敏感，而债券市场变化更取决于流动性的存量变化。两者差异的根源在于债券市场是以买入持有为主的市场，而A股市场不是。第二、中国债券市场以银行占据绝对主导地位的特殊投资人结构。当发生资本约束与信贷管制时，银行的债券资产配置行为对债券市场趋势的影响力远大于通胀压力与经济过热压力对市场的影响力。这就是行为金融学所谓的机构投资者行为决定论。第三、中国央行货币政策独立性较低，收缩流动性主要通过数量工具而非价格工具。归根到底，2010年的债市牛市可以理解为在通缩周期结束后到通胀周期来临之前，流动性充裕背景下一轮资金推动的中级牛市行情。 二、未来债市走向如何 1、从未来3个月的周期看，10年债市已难以再创新高，市场收益率将缓慢回升。 随着央行数量调控货币政策效用的逐步显现，M1、M2、存款同比增速已经分别从09年底与10年初近15年来最高的38.9%、29.7%、28.2%回落到了2010年7月与8月历史中性水平的17.9%、21.9%、18.5%，2010年前8个月债市牛市的基石――流动性存量宽松的格局已经发生悄然改变。同时，4季度银行债券资产配置压力将降低，债券供给也将加大。因此，2010年债市已难以再创新高，4季度市场收益率将缓慢回升。短期内债券投资呈现风险收益均衡的状态。 2、从未来6个月到12个月的周期看，债券市场中期走势是牛是熊将取决于“负利率”状态以何种方式结束。 为摆脱经济危机，央行在08年4季度到09年1季度所采取的极度宽松货币政策，相信已经是“前无古人”，也希望在未来相当长的时间周期内“后无来者”。当流动性回到中性状态水平后，债券市场定价波动趋势将重新回到传统的债券定价理论框架体系中。中期是通胀还是通缩？如果是通胀，通胀的压力会有多大？央行的货币政策特别是利率政策将会如何变化？这些因素将重新主导未来中期的债市走向。换一种说法，从未来6个月到12个月的周期看，债券市场是牛是熊将取决于目前的“负利率”状态以何种方式结束。“负利率”状态的结束无非两种途径：第一种是通胀的下行使实际利率回到正利率状态；第二种是央行加息使实际利率回到正利率状态。关于中期是通胀还是通缩，目前市场分歧巨大。一方面，我们感受到了来自农产品上涨的压力、来自低端劳动力成本上涨的压力、来自各种服务业与公用事业价格上涨的压力；另一方面，是来自外需下降、房地产投资增速下降、4万亿政府投资退出后民间投资不能有效启动等所导致总需求增速下降所带来的通缩风险。从利率政策工具使用角度分析，持续6个月的“负利率”状态还不能加息，说明决策者对利率工具的使用有所顾虑：加息会给人民币汇率带来更大的升值压力；把实际利率保持在低利率水平也是刺激民间投资的必要条件。 “负利率”状态是不应该也不能够长期持续的。货币政策目标，特别是大国经济体的货币政策目标应该只盯准一个长期目标。未来中期债券市场是牛是熊，不同的投资者会对“负利率”状态的结束方式作出不同的预期。在笔者看来，目前债券投资更应该防范的是通胀上行超预期导致货币当局被动加息带来的投资风险，而不应该轻易去博经济中所蕴含的通缩风险给债券带来的投资机会。毕竟，从历史的债券定价水平判断，目前的债券定价中没有包含多少通胀预期。
